ایالات متحده: اعتباری در ساخت؟

ما انتظار داریم که رشد اقتصادی در Türkiye در سال 2023 قوی باقی بماند ، در حالی که این دو زمین لرزه فقط یک تأثیر منفی اقتصادی کوتاه مدت دارند. علیرغم استهلاک شدید ارز و افزایش تورم در سال 2022 ، اقتصاد ترکیه از رکود خودداری کرد و در سال گذشته 5. 6 ٪ رشد کرد. خسارت به زیرساخت های بحرانی ناشی از زمین لرزه های غم انگیز در جنوب شرقی Türkiye محدود به نظر می رسد و بعید است که خروجی اقتصادی به طرز چشمگیری متحمل شود زیرا منطقه آسیب دیده فقط 10 ٪ از تولید ناخالص داخلی نیست و همه تولیدات تحت تأثیر قرار نمی گیرند (به عنوان مثالکشاورزی). در نتیجه ، تأثیر تولید ناخالص داخلی به اندازه زمین لرزه سال 1999 در شمال غربی Türkiye ، که به سرزمین صنعتی وارد شده است ، برجسته نخواهد شد. همچنین لازم به ذکر است که به دلیل خاصیت حسابداری ملی ، تولید ناخالص داخلی می تواند پس از یک فاجعه طبیعی بیشتر باشد زیرا کار بازسازی به عنوان افزایش بازده محاسبه می شود ، در حالی که تخریب اولیه املاک به عنوان ضرر ثبت نمی شود. در مقایسه با پیش بینی های قبل از فاجعه ، ما انتظار داریم فعالیت اقتصادی کلی در نیمه اول سال تا حدودی پایین تر باشد اما در نیمه دوم گسترش قوی تر است. شاخص های اولیه با وجود فاجعه ، نشانگر بازگشت اقتصادی در Q1 2023 از یک Q4 2022 ضعیف است. PMI تولید از میانگین 46. 7 امتیاز در Q4 به 50. 6 در Q1 افزایش یافت و شاخص اعتماد به نفس مصرف کننده از 76. 1 در Q4 به 80. 6 در Q1 افزایش یافت. به طور کلی ، ما پیش بینی رشد تولید ناخالص داخلی واقعی خود را برای 2023 تا 3. 1 ٪ (از 1. 9 ٪ از سال 2022) اصلاح کرده ایم.

تورم رو به کاهش خواهد بود اما با این وجود در سال 2023 در میان استهلاک مداوم ارز و ادامه سیاست های پولی سست ، همچنان بالا باقی می ماند. تیتر تورم قیمت مصرف کننده از بالای 24 ساله 85. 5 ٪ در سال در اکتبر 2022 به 50. 5 ٪ در مارس 2023 کاهش یافته است ، که عمدتا به دلیل اثرات پایه به عنوان تأثیرات استهلاک شدید LIRA ترکیه در پایان سال 2021 وافزایش شدید قیمت واردات انرژی بر قیمت مصرف کننده شروع به محو شدن کرده است. با این حال ، ما انتظار داریم که LIRA بی ثبات و آسیب پذیر باقی بماند و در سال 2023 ، با انتخابات عمومی آینده در ماه مه 2023 و عدم اطمینان از سیاست های احتمالی پیرامون آن رویداد ، نقاط بالقوه ای برای تضعیف ارز تجدید می شود. علاوه بر این ، قیمت انرژی در مقایسه با 2019-2021 ، حتی اگر اخیراً کمی تعدیل شده باشد ، افزایش می یابد. به طور کلی ، ما انتظار داریم که تورم تیتر تا پایان سال 2023 بالاتر از 30 ٪ Y/Y باقی بماند و به طور متوسط بیش از 40 ٪ امسال باشد (شکل 1). با این وجود ، بانک مرکزی جمهوری Türkiye (CBRT) احتمالاً موضع سیاست پولی غیرمستقیم خود را ادامه خواهد داد و احتمالاً نرخ بهره سیاست معیار خود را با 100bps تجمعی یا به همین ترتیب تا پایان سال ، از 8. 5 ٪ در حال حاضر کاهش می دهد.

شکل 1: Türkiye - شاخص های پولی

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

سیاست های «لیری سازی» ترکیه در رابطه با سپرده های بانکی مؤثر بوده است، اما ساکنان عمدتاً به عنوان محافظ تورم، ذخایر طلا را جایگزین دارایی های ارز خارجی کرده اند. از پایان سال 2021، مقامات ترکیه سیاست لیره سازی را برای تثبیت ارز در میان فشارهای ناشی از تعدادی کاهش نرخ بهره علی رغم افزایش تورم اتخاذ کرده اند. سپرده های بانکی ساکنان ترکیه نشان می دهد که این سیاست کارآمد بوده است. پس از تصویب مقررات متعدد در سال 2022 برای جلوگیری از استفاده از ارز خارجی (FX) - از جمله سپرده های لیره تحت حمایت دولت - سهم سپرده های بانکی FX ساکنان از اوج 63٪ در دسامبر 2021 به 39٪ کاهش یافته است. در مارس 2023. این به CBRT اجازه داد تا به هدف خود در افزایش سهم سپرده لیر به 60 درصد از قبل برسد. اما ما شک داریم که این برای رسیدن به هدف دوم یعنی تثبیت ارز برای مدت طولانی تری کافی باشد. ساکنان ترکیه نیز به نظر نمی رسد قانع شده باشند. آنها دارایی طلای خود را 28 میلیارد دلار از پایان سال 2021 تا فوریه 2023 افزایش دادند که در مقایسه با کاه ش-41 میلیارد دلاری در سپرده های بانکی FX در مدت مشابه است. به عبارت دیگر، بسیاری از ساکنان ترکیه به طلا به عنوان پوشش تورم روی آورده اند (شکل 2 نشان می دهد که این روند از قبل پس از بحران ارزی 2018 آغاز شده و در سال 2022 تشدید شده است). این همچنین با درخواست رئیس جمهور اردوغان در دسامبر 2021 از شهروندان ترکیه برای تبدیل دارایی طلای خود به لیر در تضاد است.

شکل 2: دارایی های طلا و ارز ساکنان ترکیه و (دلارزدایی) سپرده های بانکی

منابع: آمار ملی، Refinitiv، Allianz Research

سیاست لیره سازی همچنین به طور غیرمستقیم به افزایش کسری حساب جاری ترکیه از سال 2022 کمک کرده است. افزایش ذخایر طلای ساکنان ترکیه منجر به افزایش واردات طلا شده است. بر اساس یک دوره 12 ماهه، کسری تجاری طلا از تنه ا-2 میلیارد دلار در دسامبر 2021 ب ه-24 میلیارد دلار در ژانویه 2023 افزایش یافت که تقریباً نیمی از کل کسری حساب جاری 52- میلیارد دلاری (تقریباً -5. 5 درصد از تولید ناخالص داخلی) را تشکیل می دهد. در حالی که کسری تجارت انرژی عامل اصلی کسری خارجی فزاینده ترکیه است، کسری تجارت طلا اکنون بخش قابل توجهی را اضافه می کند (شکل 3) و باید با FX پرداخت شود.

شکل 3: اجزای کلیدی حساب جاری (میلیارد دلار، مجموع 12 میلیونی، آخرین نقطه داده = ژانویه 2023)

منابع: آمار ملی، Refinitiv، Allianz Research

از نظر مهم ، ذخایر بین المللی Türkiye به طرز خطرناکی کم است و نشان دهنده ادامه خطر نقدینگی خارجی بسیار بالا است. ذخایر ناخالص FX CBRT در پایان فوریه 2023 ، همان سال قبل در 69 میلیارد دلار قرار داشت ، اما نوسانات قابل توجهی را نشان داده است. آنها پس از سقوط به پایین 577 میلیارد دلار در اواسط سال 2022 ، آنها در ماه دسامبر قبل از افت مجدد در اوایل سال 2023 به میزان موقت 83 میلیارد دلار افزایش یافتند. در هر صورت ، ذخایر ناخالص FX از ابتدای سال 2022 کمتر از سه ماه واردات را پوشش داده است (در حال حاضر 2. 4 ماه ؛ سه ماه فقط کافی در نظر گرفته می شود). به عبارت دیگر ، سطح ذخایر ناخالص FX بسیار بدتر به نظر می رسد زیرا فقط حدود 30 ٪ از کل بدهی های خارجی را که در 12 ماه آینده در حال سقوط است (حدود 235 میلیارد دلار تخمین زده می شود) ، بسیار پایین تر از نسبت کافی 100 ٪ است. اگر به ذخایر خالص FX نگاه کنیم ، این تصویر حتی نگران کننده تر می شود (این همه سپرده های FX پارک شده در CBRT توسط بانک های محلی را حذف نمی کند) که در حال حاضر کمتر از 20 میلیارد دلار است. به طور کلی ، ذخایر FX CBRT برای دفاع از تلاش برای مدت طولانی بسیار کم است. و در صورت وجود شوک خارجی که منجر به ایجاد جریان سرمایه از بازارهای نوظهور به عنوان یک کل می شود ، یا به ویژه Türkiye ، شرکت های ترکیه ای استهلاک یا غلتیدن بدهی FX بلوغ آنها را دشوار می کنند. حتی هنگام در نظر گرفتن ذخایر طلای فعلی CBRT (که کمتر از FX است) در نظر گرفته می شود ، کل ذخایر فقط نیمی از بدهی کوتاه مدت Türkiye را پوشش می دهد (شکل 4 را ببینید). CBRT ممکن است در بعضی از مواقع برای دفاع از آزمایش یا رها کردن ارز به سقوط آزاد نیاز به کنترل سرمایه داشته باشد.

شکل 4: ذخایر بین المللی و بدهی خارجی کوتاه مدت (پایه بلوغ باقیمانده) ، BN USD

منابع: آمار ملی، Refinitiv، Allianz Research

اعتبار منطقه یورو - فشردن به جای خرد کردن

در بالای افزایش شدید نرخ بهره ، آشفتگی فعلی در بخش بانکی نگرانی های دیگری را در مورد پویایی آینده در رشد اعتبار در سراسر منطقه یورو ایجاد کرده است. از ژوئیه سال 2022 ، بانک مرکزی اروپا 300bps نرخ را افزایش داده است ، که به عادی سازی تورم به 6. 9 ٪ در ماه مارس از اوج 10. 6 ٪ در اکتبر 2022 کمک کرده است. اما در نتیجه نرخ وام بالاتر ، رشد اعتبار به بخش خصوصی شروع بهسرعت در ماه اکتبر کاهش می یابد (نرخ سالانه از 7. 1 ٪ در ماه قبل به 6. 6 ٪ کاهش یافته و سپس روند نزولی و به آرامی ادامه دارد (4. 3 ٪ در ساعت در سال در فوریه 2023).

ما انتظار نداریم جریان اعتباری در محله های آینده به طور ناگهانی متوقف شود. با این حال ، با توجه به هزینه های بیشتر وام ، روند کاهش در حال کاهش است و با توجه به هزینه های وام بیشتر ، تقاضا خنک می شود و بانک ها همچنان به محکم کردن استانداردهای اعتباری ادامه می دهند. تصادف UBS-Credit Suisse پس از گذشت بیش از یک دهه تلاش و پیشرفت پس از بحران بدهی مستقل ، وام دهندگان اروپایی را تحت توجه قرار داد. با آموختن از آن قسمت ، ما معتقدیم که بانک ها اکنون سلامت ترازنامه های خود را ممتاز خواهند کرد و به جای افزایش حجم اعتبار ، برنامه های وام را با دقت بررسی می کنند. به طور مشابه با محکم تر شدن شرایط وام به اعتبار شرکت که در طول بحران مالی بزرگ در سال 2008/2009 دیده می شود ، استانداردهای اعتباری قبلاً برای شرکت های بزرگ چهار منطقه یورو تا پایان سال 2022 محکم شده بود. با فشار افزایش نرخ بهره روبرو شوید (شکل 7).

شکل 5: رشد وام سالانه به NFC در مقابل نرخ سپرده ECB (٪)

منابع: Refinitiv ، Allianz Research شکل 6: یورو - نرخ وام به شرکتهای غیر مالی ، وام های جدید (٪)

منابع: Refinitiv ، Allianz Research شکل 7: بررسی وام بانکی ECB - استانداردهای اعتباری برای وام به شرکتها (شاخص انتشار)

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

وخامت کیفیت دارایی همچنان یک اشاره اولیه از بحران اعتباری است. در گذشته ، چرخه های محکم تر (به عنوان مثال ژانویه 2006: 2. 5 سال و +225bps ؛ آگوست 2011: 4 ماه و +50bps) منجر به نرخ رشد وام منفی در سراسر منطقه یورو شد (شکل 5) ، با توجه به رکود عمیق تر فعالیت اقتصادی و فعالیت اقتصادی و فعالیت اقتصادیدر آن زمان شرایط کتاب وام بانکها ، که مانع از تأمین اعتبار آنها شد. در حالی که کیفیت دارایی بانکها بهبود یافته است-حتی در طول بیماری همه گیر (نسبت NPL در حال کاهش است)-ما شاهد افزایش وام های مرحله 2 (وام هایی با وخامت قابل توجهی در کیفیت اعتبار از زمان شناخت اولیه) از اواسط سال 2020 هستیم (شکل 8)بشرافزایش متوسط NPLS پیش بینی می شود ، اما به همان اندازه که در بحران قبلی دیده می شود که باعث توقف ناگهانی جریان اعتباری می شود.

شکل 8: کیفیت دارایی MFI - نسبت NPLS (٪) و وام مرحله 2 (RHS ، ٪)

منابع: ECB SWD ، تحقیقات آلیانز

وام مسکن با سرریزهای احتمالی به بخش املاک و مستغلات در کانون توجه است. در مقایسه با وام دهی شرکت ها، وام های خرید مسکن با وجود افزایش بیش از دو برابری نرخ وام مسکن در شش ماه گذشته، در ماه های اخیر کاهش تدریجی تری را تجربه کردند (شکل 9). رشد وام در ماه فوریه از 5. 3 درصد سالانه در ژوئیه 2022 به 3. 7 درصد سالانه کاهش یافت. این امر به ویژه در ایتالیا، آلمان و اسپانیا مرتبط است، در حالی که در فرانسه به دلیل قوانین بانکداری محلی، انتقال وام معتدل تر بوده است.

شکل 9: نرخ بهره وام خانوارها برای خرید مسکن (کسب و کار جدید) در مقابل نرخ سپرده بانک مرکزی اروپا (%)

منابع: ECB SWD ، تحقیقات آلیانز

ساعت مینسکی کفش بعدی که باید انداخت

تشدید سیاست های پولی شکاف های سیستم مالی جهانی را آشکار می کند. در قلب مدل حباب ها و بحران های مالی فیشر-مینسکی-کیندلبرگر این ایده وجود دارد که ثبات باعث بی ثباتی می شود. در واقع، از بحران بزرگ مالی تا سال 2021، بازارهای سرمایه دوره طولانی تورم پایین و نرخ های پایین سیاستی را تجربه کردند که در کنار مخاطرات اخلاقی فراگیر، شکار بی بند و باری را برای بازدهی ایجاد کرد. بدهی کل افزایش یافت زیرا سرمایه گذاران دارایی های پرخطر را با استقراض وجوه از بانک ها و غیربانک ها تامین کردند. از سال 2021، تغییر سیاست پولی سخت تر، اشکال بسیاری را که اهرم ها به کار می گیرند، از فاکتورینگ معکوس (سرمایه گرینسیل) و سوآپ با بازده کل سهام (Archegos) تا سوآپ نرخ بهره (صندوق های بازنشستگی بریتانیا)، وام هایی که کم و بیش به درستی گزارش شده است، نشان داده است. آدانی) و صدور بیش از حد توکن (FTX). در مورد بانک سیلیکون ولی، نزدیکتر به مرکز سیستم مالی، ترکیبی از ریسک تبدیل (تامین مالی دارایی های با تاریخ طولانی با سپرده های دیداری)، ریسک بهره (پرتفوی بزرگی از اوراق قرضه بلند مدت) و ریسک خزانه (بیش از حد) است. تمرکز سپرده ها توسط سپرده گذاران SVB در یک بانک واحد) که کشنده بود. این اشتباهات آنقدر فاحش هستند که نمی توان فکر نکرد که خطر اخلاقی در پیدایش آنها نقش داشته است. سرانجام، سقوط کردیت سوئیس نشان می دهد که چگونه قرار گرفتن در معرض حوادث محیطی (گرینسیل، آرکگوس) می تواند به سقوط نهادهای سیستمی کمک کند.

تصادف مالی بعدی از کجا خواهد آمد؟پاسخ عموماً پذیرفته شده از موسسات مالی غیر بانکی است. در درجه های مختلف ، NBFI ها در واقع در معرض خطر دو بعدی قرار می گیرند که به عنوان کشنده شناخته می شود: خطر تحول (یا عدم تطابق دارایی) که توسط ریسک بازار بر روی دارایی های آنها ترکیب شده است. و NFBI ها از سال 2007-2008 به بیش از 6060TRN در مقیاس جهانی در سال 2020 رشد کرده اند.

در ایالات متحده ، در پایان سال 2021 ، دارایی های NBFIS 2. 3 برابر بیشتر از دارایی های بانک ها ، به رهبری صندوق های باز سهام (5 /26 ٪ از کل) ، (مزایای تعریف شده) صندوق های بازنشستگی (14. 6 ٪) ، ETFS (12. 99٪) ، صندوق های باز اوراق بهادار (10. 1 ٪) ، صندوق های بازار پول (9. 5 ٪) و بیمه گذاران زندگی (1 /9 ٪). صندوق های بازنشستگی بیشتر در معرض اوراق بهادار و اوراق بهادار شرکت ها ، ETF ها در برابر سهام عدالت و بیمه گذاران به اوراق بهادار شرکت بود. متأسفانه ، این نوع ماتریس دقیق نگهدارنده (چه کسی صاحب چه چیزی است؟) ناقص است: در مورد قرار گرفتن در معرض املاک و مستغلات تجاری یا به طور کلی دارایی های جایگزین چیزی نمی گوید. با این حال ، درخواست های برداشتی که توسط اعتماد به نفس املاک و مستغلات Blackstone با آن روبرو است ، نشان می دهد که دارایی های غیر لیست شده از بحران نقدینگی مصون نیستند. از آنجا که این نوع ماتریس دقیق نگهدارنده در سایر حوزه های قضایی در دسترس نیست ، اطلاعات کافی برای ارزیابی کامل خطر آلودگی در سیستم مالی جهانی وجود ندارد.

برزیل - چارچوب مالی جدید ، پایان عدم اطمینان؟

دولت جدید ، چالش قدیمی. با توجه به نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی که احتمالاً تا سال 2026 به 100 ٪ تولید ناخالص داخلی نزدیک می شود ، ادغام مالی در صدر دستور کار دولت جدید برزیل قرار دارد. هفته گذشته ، وزارت دارایی از چارچوب مالی جدیدی برای جایگزینی کلاه هزینه های موجود از سال 2017 خبر داد. این پیشنهاد محدودیت در هزینه ها را به 70 ٪ از تغییرات در درآمد مشاهده شده در 12 ماه گذشته (تا ژوئیه) محدود می کند. همچنین یک کف و سقف برای رشد واقعی هزینه ها قرار می دهد ، که نمی تواند کمتر از 0. 6 ٪ یا بیشتر از 2. 5 ٪ در سال باشد. علاوه بر این ، این چارچوب یک هدف مازاد اولیه (به علاوه یا منهای 0. 25 ٪) و مکانیسمی را برای مسدود کردن هزینه ها در صورت عدم رعایت فراهم می کند. بنابراین ، اگر مازاد از حد بالایی باند عبور کند ، در سال بعد برای سرمایه گذاری استفاده می شود. اگر زیر کف باشد ، هزینه در سال بعد کمتر می شود: 50 ٪ از افزایش درآمد. با قوانین جدید ، دولت تخمین می زند که می تواند تا سال 2025 به مازاد برسد [3].

این چارچوب دارای چندین مثبت است ، اما شیطان در جزئیات است. محدودیت در هزینه های کل ، تحریک دوره و تعهد به صرفه جویی در برخی از درآمد ، همه مراحل در جهت درست است. با این حال ، یکی از اصلی ترین مشکلات پیوند بین هزینه و درآمد است زیرا کاهش هزینه ها بسیار دشوار است که بخش اعظم آن برطرف شده است. حتی کاهش هزینه های اختیاری نیز بسیار دشوار است ، به خصوص در مواقعی که درآمد مالیاتی کمتر یا حتی کاهش می یابد. دولت هنوز بیان نکرده است که دقیقاً کاهش هزینه ها انجام خواهد شد. برای اینکه چارچوب مالی جدید در زمان رشد تولید ناخالص داخلی معتبر باشد ، باید با اصلاح هزینه همراه باشد.

در نتیجه ، دولت باید درآمد خود را به میزان قابل توجهی افزایش دهد. در سالهای اخیر ، دولت برزیل در میان تورم بالاتر ، از درآمد قابل توجهی بهره مند شد ، رونق قیمت کالاها و بازگشایی اقتصاد پس از قفل های Covid-19. با این شرایط بعید است که این شرایط تکرار شود ، دولت برای تحقق اهداف بلندپروازانه نتیجه اولیه که برای تثبیت نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی مهم هستند ، باید منابع جدیدی از درآمد را پیدا کند.

به گفته وزیر دارایی ، درآمد باید بین 100 میلیارد دلار و 150 میلیارد دلار افزایش یابد تا این برنامه معتبر باشد و حساب های عمومی را متعادل کند. برای دستیابی به این هدف ، استراتژی دولت این است که مالیات کسانی را که مالیات نمی پردازند مالیات دهند. در واقع ، انتظار می رود اقدامات جدیدی به زودی اعلام شود که از جمله موارد دیگر ، افزایش مالیات در بخش های جدید (به عنوان مثال شرط بندی الکترونیکی ورزشی) ، صندوق های سرمایه گذاری مالیاتی و حتی سعی در کاهش معافیت های مالیاتی است ، اگرچه دومی احتمالاً از نظر سیاسی دشوار استپیاده سازی. در حال حاضر ، افزایش مالیات در نظر گرفته نمی شود ، اما در میان مدت به طور کامل نمی توان رد کرد زیرا دولت هنوز مجبور است با کنگره و لابی های سیاسی در مورد سایر تغییرات مالیاتی مقابله کند. همچنین به احتمال زیاد در مرحله دوم اصلاح مالیات در حال انجام ، چارچوب مالیات بر درآمد را امتحان خواهد کرد.

به طور کلی ، این چارچوب می تواند به همگرایی بدهی بسیار کند منجر شود. موفقیت به افزایش قابل توجه درآمدها و/یا افزایش رشد تولید ناخالص داخلی واقعی بستگی دارد ، که انتظار نداریم تا سال 2026 از 5/2 درصد تجاوز کنیم. بنابراین ، ما فکر می کنیم دولت نسبت به تعیین پارامترهای نرخ بهره و واقعی خوش بین بوده استرشد تولید ناخالص داخلی ، که حاکی از تنظیم احتمالی در اهداف مازاد اولیه است.

در حالی که بازارها نسبت به این اعلامیه واکنش مثبت نشان دادند - BRL که 1. 2 ٪ از آنها قدردانی می شود - اعلام پیروزی خیلی زود است. با نیاز به توضیحات بیشتر ، انتظار داریم در کوتاه مدت نوسانات داشته باشیم. در همین حال ، علی رغم فشار دولت به بانک مرکزی ، ما انتظار نداریم که نرخ بهره فوری کاهش یابد تا زمانی که یک چارچوب مالی صدا و معتبر آزاد شود و انتظارات تورم کاهش یابد.

شکل 10: نرخ بهره و تورم برزیل

منابع: ECB SWD ، تحقیقات آلیانز

ایالات متحده - بحران اعتباری در ساخت؟

شدیدترین سفتی پولی فدرال رزرو در ده ها سال تاکنون بازار مسکن ایالات متحده را به هم ریخته است ، اما اقتصاد کلی به طرز چشمگیری انعطاف پذیر است. در سال 2022 ، فدرال رزرو سریعترین سفتی پولی خود را از دهه 1980 آغاز کرد. نرخ بهره برای اولین بار در این چرخه در مارس 2022 افزایش یافته است ، اما سرعت افزایش نرخ از ژوئن 2022 تسریع شد. فدرال رزرو چهار نرخ متوالی 75bps را تا نوامبر 2022 افزایش داد. ترازنامه در ژوئیه 2022 از طریق دور زدن شروع به کاهش می یابد. اوراق بهادار تحت حمایت وام (MBS) و خزانه ها. به عنوان بیشترین میزان حساس به بخش اقتصاد ، بازار مسکن اولین کسی بود که از تابستان سال 2022 معاملات و فعالیت های ساختمانی را کاهش می داد. تولید ناخالص داخلی توسط یک روند بالاتر از روند +3. 2 ٪ در Q3 2022 و 2. 6 ٪ در Q4 2022 (سالانه) گسترش یافته است. اما تصویر اساسی اقتصاد کمتر گلگون است. رشد نهایی فروش داخلی - سنج بهتر از سلامت اقتصاد داخلی ، که اثر تجارت خالص و نوسانات موجودی را مستثنی می کند - در Q4 2022 با کمبود 0. 7 ٪ متوقف شده است.٪ در Q1 2023 (داده هایی که در تاریخ 27 آوریل منتشر می شود) ، و این که تقاضای داخلی در واقع سرعت خود را افزایش داده است ، که توسط هزینه های مصرف کننده افزایش یافته است. بنابراین سؤال این است که چه زمانی فدرال رزرو در نهایت اقتصاد را پایین می آورد؟

اقدامات مبتنی بر بازار از شرایط مالی با توجه به موضع محدود کننده فدرال رزرو بسیار سست به نظر می رسد. موضع پولی فدرال رزرو به بهترین وجه با نرخ بهره واقعی اندازه گیری می شود زیرا آنچه در نهایت برای شرکت ها و خانواده هایی که نیاز به وام گرفتن دارند مهم است ، نرخ واقعی بهره است نه اسمی. با این حال ، ما فکر می کنیم یک اشتباه اساسی که برخی از تحلیلگران مالی مرتکب می شوند ، تورم فعلی برای محاسبه نرخ بهره واقعی است. از آنجا که علاقه یک متغیر آینده نگر است (یعنی چقدر در تاریخ آینده مدیون خواهد بود) ، مقایسه مربوطه با تورم نیز آینده نگر است (یعنی چقدر قیمت ها در همان تاریخ آینده تغییر می کنند). بنابراین ، اندازه گیری مورد نظر ما از موضع فدرال رزرو با عملکرد لایحه خزانه داری 1yr ، توسط 1 سال انتظارات تورم ، ناشی از فدرال فدرال Cleveland تعریف شده است (اقدامی که هر دو قیمت گذاری اوراق بهادار و داده های نظرسنجی را ترسیم می کند). تحت این متریک ، نرخ واقعی به بالای 2 ٪ افزایش یافته است ، بالاترین میزان از سال 2007 (شکل 11).

شکل 11: شاخص پولی و وضعیت مالی فدرال (FCI)

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

حتی بعد از اینکه فدرال رزرو افزایش نرخ بهره را متوقف کرد - فکر می کنیم اوج در ماه مه به دست خواهد آمد - احتمالاً با افزایش انتظارات تورم ، نرخ های واقعی افزایش می یابد. از زمان بحران مالی جهانی 2007-08 ، نرخ های واقعی با شرایط مالی ارتباط تنگاتنگی دارند (اندازه گیری شده توسط فدرال شیکاگو ، شکل 11 دوباره). شرایط مالی با قیمت های مختلف دارایی مالی ، از جمله قیمت سهام ، گسترش اعتبار و بازده خزانه داری براساس این رابطه ، اندازه گیری می شود ، شرایط مالی هنوز با موضع بسیار محدود کننده فدرال رزرو مطابقت ندارد. در حقیقت ، FCI در حال حاضر نزدیک به میانگین تاریخی خود است - به دور از بودن در قلمرو محدود کننده (و علی رغم آشفتگی بانکی). برعکس ، استانداردهای وام بانکها - که در FCI های اصلی (به دلیل اندازه گیری آنها با فرکانس بسیار پایین تر) گنجانده نشده اند - طی سه چهارم گذشته به طور قابل توجهی محکم شده اند (شکل 12). به نظر می رسد شرایط مالی در اینجا خیلی سست است و مجبور به محکم تر شدن است ، از این گذشته ، از آنجا که انتظار داریم استانداردهای وام دهی در محوطه آینده در پی آشفتگی در بخش بانکی بیشتر شود. با داشتن شرایط مالی (به استثنای استانداردهای وام بانکها) که هنوز از تنگ بودن دور نیست ، جای تعجب نیست که اقتصاد ایالات متحده بسیار مقاوم بوده است.

شکل 12: شاخص وام و شرایط مالی بانکها (FCI)

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

این سؤال را ایجاد می کند که چرا بازارهای مالی از همگام سازی با موضع فدرال رزرو خارج شده اند. ما فکر می کنیم یک توضیح قانع کننده این است که بازارها (هنوز) از یک توهم دلهره رنج می برند و از موضع فدرال رزرو سوء استفاده می کنند. در واقع ، نرخ های واقعی که با تورم فعلی اندازه گیری می شود ، هنوز هم پایین به نظر می رسد ، و بازار را به این باور تبدیل می کند که موضع فدرال رزرو خیلی محدود کننده نیست (شکل 13). چنین گوه بزرگی بین نرخ واقعی مبتنی بر تورم و فعلی مبتنی بر تورم هرگز در تاریخ اخیر شاهد نبوده است.

شکل 13: نرخ بهره واقعی

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

اما استانداردهای وام دهی محکم تر و سقوط قیمت خانه در حال حاضر در کیک پخته شده است. ما تخمین می زنیم که آنها حداکثر تأثیر بر تولید ناخالص داخلی تا اوایل سال 202 4-تقریباً دو سال پس از شروع فدرال های فدرا ل-به سرع ت-2pp s-بر روی تولید ناخالص داخلی خواهند داشت. ما به طور مشخص نمی دانیم که آیا شرایط مالی مبتنی بر بازار در هفته ها یا ماه های آینده ، شرایط مالی مبتنی بر بازار را محکم می کند. با این وجود ، حتی اگر شرایط مالی مبتنی بر بازار خیلی بیشتر سخت نشود ، ما فکر می کنیم که کاهش قیمت خانه واقعی و استانداردهای وام دهی محکم تر از نیمه دوم سال 2023 باعث افزایش عوارض اقتصاد خواهد شد.

تحقیقات قبلی ما نشان داده است که استانداردهای وام دهی سخت تر ، از نیمه دوم 2023 تا Q1 2024 ، وام های شدید در وام های تجاری و صنعتی و وام های کارت اعتباری را نشان می دهدتولید ناخالص داخلی ، قیمت سهام واقعی ، بازده شرکت های 10 ساله واقعی و قیمت خانه واقعی (با استفاده از شاخص S& P Case-Shiller). همانطور که قبلاً تأکید کردیم ، انقباض سریع در جریان M2 نشان دهنده بازگرداندن شدید در جریان اعتبار مسکن در سه چهارم آینده است (شکل 14). این به نوبه خود نشان می دهد که روند خانه می تواند ب ا-10-15 ٪ کاهش یابد. قیمت خانه واقعی در ژوئن 2022 کاهش یافت و اکنو ن-5. 7 ٪ تخفیف از اوج خود دارد.

شکل 14: جریان M2 و اعتبار مسکن

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

ما این پیش بینی قیمت خانه را به مدل آماری خود وصل می کنیم تا تأثیر تولید ناخالص داخلی را ارزیابی کنیم (ضمن نگه داشتن قیمت سهام و هزینه های وام گرفتن در آخرین سطح آنها). مدل ما اثرات تأخیر در شرایط مالی بر رشد تولید ناخالص داخلی را بر اساس تخمین ای که از اوایل دهه 1990 تا 2019 اجرا می شود ، در نظر می گیرد. ما می دانیم که قیمت خانه هنوز از تولید ناخالص داخلی Y/Y توسط یک جنجالی +2pps در Q1 2023 پشتیبانی می کند (شکل 15). اما با Q4 2023 ، قیمت خانه باید شروع به پایین آمدن اقتصاد (با حدو د-1pp) کند ، و در سال 2024 به حداکثر تأثیر خواهد رسید تا به عنوا ن-2pp.

شکل 15: Allianz FCI و رشد تولید ناخالص داخلی

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

تعدیل در شرایط مالی مبتنی بر بازار می تواند تولید ناخالص داخلی را با ی ک-2pps تجمعی امسال به ضرب و شتم کند. اکنون ما با استفاده از یک مدل کلان ساده و بسیار سبک ، به تأثیر تولید ناخالص داخلی شرایط مالی محکم تر بازار نگاه می کنیم (به پیوست مراجعه کنید). این مدل سه ماهه است و از چهار معادله تشکیل شده است: منحنی IS (برای اندازه گیری تأثیر FCI بر تولید ناخالص داخلی) ، منحنی فیلیپس ، قانون حرکت بر انتظار تورم و معادله FCI. معادله FCI فرض می کند که FCI با Q3 2023 به سطح سازگار با موضع فدرال رزرو باز می گردد (شکل 16). این به معنای سفت شدن سریع شرایط مالی است. ما از FCI داخلی خود استفاده می کنیم ، که ترکیبی از شرایط تأمین مالی مبتنی بر بازار (قیمت سهام و هزینه های وام گرفتن) و قیمت خانه است. تنها متغیر اگزوژن در مدل ، عملکرد خزانه داری 1yr اسمی است که توسط فدرال رزرو کنترل می شود. ما پیش بینی خود را برای عملکرد خزانه داری 1yr وصل می کنیم: 5. 15 ٪ به طور متوسط در Q2 2023 ، 5. 25 ٪ در Q3 2023 و 4. 9 ٪ در Q4 2023. تحت این فرضیات ، می فهمیم که تولید ناخالص داخلی توسط یک 2PP های تجمعی بین Q2 2023 و Q3 می خورد2023 ، قبل از بهبودی از Q4 2023.

شکل 16: پیش بینی موضع Allianz FCI & Fed

منابع: Refinitiv ، Allianz Research

در کل ، دو رویکرد ما نشان می دهد که سیاست پولی فدرال رزرو احتمالاً در اواخر سال 2023/اوایل 2024 به اوج ضربه خود خواهد رسید. دو تخمین ما بر اساس رویکردهای مختلف خلاصه نمی شود (آنها تا حدی همپوشانی دارند) ، اما نشان می دهد که ترکیب یک تعدیل مجدددر قیمت های موجود در بازارهای مالی و کاهش اعتبار/کاهش قیمت خانه ، تأثیر رشد قابل توجهی خواهد داشت. آنها به طور گسترده از تماس ما از رکود اقتصادی در ایالات متحده در نیمه دوم سال 2023 حمایت می کنند ، با تولید ناخالص داخلی احتمالاً -1 ٪ کاهش می یابد. در صورتی که اوضاع بدتر شود ، انتظار داریم تاخیر اما عمیق تر (شروع از Q4 2023 به جای Q3).